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            【老虎研报】诺华制药:摆脱不了的制药禁锢(下)

            文章转自老虎证券社区

            上期回顾戳此。下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/07/30期个股分析栏目。

            本期摘要

            ·诺华业务分为三大部门:创新药Novartis、仿制药Sandoz和眼科Alcon,其中创新药是主要营收来源。

            ·创新药部门前景良好,仿制药部门保持稳定,眼科部门即将被拆分独立。

            ·目前诺华估值水平较为稳定。

            诺华业务分析

            作为一家制药商,诺华的商业模式简单来说就是研发(或收购、仿制)新药、推动其上市、投入营销力量进行市场推广、最终获取收入。

            目前,诺华业务主要分为三个部门:创新药Novartis、仿制药Sandoz和眼科Alcon,其中创新药是主要营收来源。

            ·创新药:巨大的研发投入,换回更加巨额的营收

            正如格列卫给诺华带来的推进,医药行业的一个现实是:成就一家大药企,往往只需要几款突破重围熬到上市的“重磅药物(Blockbuster)”而已。

            以17年数据来看,诺华目前在这个领域排在全球第三,这些药物也是创新药部门支柱。

            当然,如此惊人的收入,来自诺华前期巨大的投入:

            尽管上期研报中,我们分析格列卫的研发成本并没有那么高,但这一方面是因为诺华并没有参与前期投入,另一方面是因为我们可能在某种程度低估了风险成本——药企们需要在成功的药物上平摊其他未成功的研发经费,以及未来药物开发的预留经费。

            实际上,从格列卫上市的2001年起,十七年来公司在研发上投入的总成本超过1100亿美元,属于行业上游水准。

            截至上季度末,诺华的药品管线(Drug Pipelines)**有95款在研药,其41款处在3期临床实验中,有望在2022年以前面世,成为诺华未来5年内主要的销售动力。

            ·创新药风险与展望:存在风险,但前景仍然向好

            目前诺华创新药部门主要面临两大风险。

            1.研发投入巨大,但回报率下降

            从“图:2017年主要医药公司的研发、市场与收入”中可以看到,研发对医药公司来说就是烧钱,“第二颗药5美金,第一颗药50亿美金”的段子某种程度上也是行业现实。

            但目前行业出现了新药投资回报率不断降低的态势,这主要因为 “可供开发的靶点不断减少”,市面上有商业价值的研发已经渐渐被分完。

            某种程度上可以类比石油行业:当易于采集的油田被逐渐开发完之后,人们不得不转而追寻地质条件相对较差的油田,因而也带来更高的前期成本和风险。

            诺华显然不可能在这种趋势中独善其身。

            2.专利到期

            一般来说,药品上市之后的拥有约7-12年的专利期,之后就会面临仿制药的冲击,因此专利到期一直药企营收的头号威胁。

            例如格列卫在2014年专利到期之后的营收就呈现了经典的“专利悬崖”,这并不是因为需要这款药的病人变少了,而是因为仿药的“正式上市”,抢占了原版药的市场份额。

            诺华无法从“专利到期”中豁免,不过值得庆幸的是,它受威胁的程度好于同行。

            总的来说,尽管风险存在,但由于诺华拥有涵盖多样化的创新药物组合以及生物类似药、仿制药等丰富的产品管线,诺华的前景仍然光明:

            在Evaluate Parma最新的行业展望报告中,认为诺华将于2024年超越辉瑞和罗氏,以532亿美元的营收成为全球最大的处方药企业。

            虽然分析指出,诺华2024年仅能有3个销售过10亿美元的品种,但在其丰富的产品线里,至少有12款年销售额将超过5亿美元。

            ·仿制药:工艺水平强大,因而营收稳定

            仿制药指专利到期后,其他药厂跟进生产的同类药品。

            一般来说,仿制药与原研药在剂量、安全性、效力、质量、作用以及适应症上都几乎相同。不过不同药厂的工艺水平不同,也会影响到仿制药的“精准性”,这体现在每颗药的浓度、有效成分含量是否相同以及能达到怎样的精确度。

            由于大药企本身拥有精良制药条件,所以往往它们也生产具竞争力的仿制药。

            诺华就因此拥有强大的仿制药生产线,旗下Sandoz部门就专门进行仿制药生产,并收购了多个仿制药药厂,现在已然成为全球最大的仿制药生产企业之一。

            ·爱尔康:面临激烈竞争,即将被拆分独立

            爱尔康是全球最大的眼科药品与相关医疗器械公司,业务上与诺华本身的药品生产关系不大,它是2010年诺华从雀巢手中收购来的。

            隐形眼镜、眼药水之类的产品的药品属性更低一些,更偏向日常用品,因此它的营收、利润相对稳定,但是利润率却没有创新药那么高,甚至也没有仿制药高。

            近两年受竞争影响,表现平平。

            诺华在2015年将爱尔康的眼科药品单元合并到了Sandoz部门,一方面是将药品分别归类,另一方面是因为爱尔康面临的巨大竞争威胁。

            而眼下,诺华打算拆分爱尔康成为独立的子公司。

            ·并购与收购:需要关注的行业趋势,但诺华暂未参与

            如前所述,目前业内研发投入的回报率逐渐降低,重磅药越来越难出现,因此各大药企纷纷转向通过收购来笼络更多的“潜力品种”。

            2017年,中小型生物技术公司被大药企倾向并购的案例并不少,其中8起收购案价值超过50亿美元。

            例如吉利德公司斥资119亿美元收购Kite,后者的CAR-T产品Yescarta在被收购后不久就获得了FDA的批准。

            目前诺华尚未有重大收购案发生,但这一趋势仍然值得投资者保持关注。

            诺华财务状况与最新财报

            2017年,诺华实现净收入491.09亿美元,相比2016年增长1%。

            其中创新药业务收入330亿美元(同比增长1%),仿制药业务单元Sandoz收入101亿美元(同比减少1%),眼科业务单元Alcon收入60亿美元(同比增长4%)。

            这个营收趋势在7月18日公布的2018年第二季的财报上也保持继续。

            2018年整个上半年核心业务实现营收259亿美元,同比增长8.5%,超预期2%。

            其中创新药部门营收172.7亿美元,毛利润32.2%,仿制药部门Sandoz营收49.8亿美元,毛利润18.6%,眼科业务单元Alcon首日36.0亿美元,毛利率18%。

            本次财报给投资者透露的主要信息:

            1. 增长最快的创新药是治疗心衰的Entresto,在2017年出现5亿美元营收的放量增长以后,2018上半年就已经实现4.39亿美元,单季同比增长113%,今年成为10亿以上重磅药无疑;

            2. 营收最高的单个创新药品是治疗多发性硬化症的Gilenya,2018年上半年增幅依然有8%,达到16.87亿美元;

            3. 治疗银屑病的当家药品,在2017年营收保持80%增长的Cosentyx在2018年上半年的增幅保持41%,达到12.81亿美元;

            4. 在治疗肿瘤上具有突破性效果的新型细胞疗法CAR-T的产品Kymriah,2018年第一季获得1200万美元收入,第二季获得1600万美元,增长势头迅猛。这款产品的售价超过40万美元。

            5. 仿制药部门Sandoz虽然在上半年大致与市场一致预期相似,但是显示出了增长的疲态。诺华调降了全年的预期,这主要由于北美市场渐渐开始回落。

            当然,我们也需要注意一些公司行动:

            1. 将旗下非处方药业务完全出售给葛兰素史克进行重组;

            2. 完全拆分眼科业务单元Alcon;

            3. 将更优先治疗疗法领域(比如退出传染病研究)。

            诺华的估值

            诺华制药目前的模式在医药企业中算是非常成熟的。

            目前的三大业务单元,在爱尔康拆分出去之后会精细化成“创新药”和“仿制药”两大部门。

            由于产品管线清晰,在售创新药和仿制药稳定,预计在2018财年和2019财年利润将保持温和,年化增长将保持在6%左右,与欧洲大企业平均增长率持平。

            目前主要医药企业的PE平均值为20.17,到2019年底为14.39,如果以到2019年底以15倍PE来估算,诺华的公司价值应保持在每股83.5美元。

            风险

            诺华面临的主要风险包括但不限于:

            1. 专利到期威胁。

            2. 行业间的竞争。虽然大药厂会选择不同的“靶点”进行研究,但一些相似的病症也会出现竞争。诺华与拜而、罗氏、赛诺菲、施贵宝等药企都有类似药品的竞争。在仿制药上,还要面临来自人力成本更低的印度药厂的竞争。

            3. 外汇风险。诺华这样全球性的医药公司,其不同市场上的收入会受到汇率波动的影响。由于美元加息预期,公司在二季度财报中揭示了到2018年底可能由外汇带来1%的波动的影响。

            老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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